地方债发行利率下调火爆认购行情降温

2019 年以来，地方债发行密集、备受追捧，认购倍数不断刷新纪录。随着地方债发行指导利率的调降，火爆行情亦有所降温。

第一财经记者查询1月29日发行的地方债发现，江西、湖北、四川等地发行的多只地方债中标利率均较下限上浮25bp，印证了地方政府债投标区间由“上浮 40bp”转向上浮“25~40bp”的变化。与此同时，今年以来地方债认购火爆的情形也有所降温，四川省多只专项地方债投标倍数不足20倍。

接受第一财财经采访的多位分析师表示，下调指导利率符合市场化的大方向，且近期地方债招标市场较为火爆，已经没有必要再维持过高的利差。另外，指导利率的下调也会削弱部分交易型机构对地方债的青睐，未来利率债各品种仍有下行空间。

调降指导利率

在近日密集发行的地方债中，不难看到许多债券的中标利率均为基准上浮40个bp，这样的价格更引得银行和非银金融机构对地方债的趋之若鹜。

然而，1月29日，市场的一则消息宣告了“上浮40bp”时代的结束。有媒体报道称，部分机构接到财政部通知，地方政府债投标区间确定为基准加25~40bp。那么，调整的原因何在？

中信证券固收首席分析师明明对第一财经表示，下调指导利率符合市场化的大方向，是一种市场化的表现。2018年对发行利率进行“至少上浮40bp”的限制是基于当时地方债放量发行的背景下，而近期地方债市场较为火爆，出现多家银行疯抢的局面，已经没有必要再维持过高的利差。

他还称，“让市场根据发行地区的资质情况自主选择市场利率，是一个比较好的结果，这样也使得市场供需更加均衡。”换言之，发行利率弹性的扩大，可以引导市场根据供给和需求自发形成价格，避免出现价格扭曲的现象。

“上浮40bp”这一价格导向来源于2018年8月，彼时，为了护航地方债的密集发行，财政部指导地方债发行价格，要求较相同期限国债前五日均值至少上浮40个基点(bp)。

在首席经济学家邓海清看来，财政部的这一做法可以视为让利发行。因为从投资者的角度来说，不论是税收政策，还是实际风险，地方债与国债基本一致，两者之间仅仅存在资本溢价的差异，但根据现有的风险权重系数和银行资本充足率来计算，该资本溢价并不值40bp，由此形成无风险套利机制。

无风险套利的逻辑在于，投资者可在一级市场以上浮40bp投标，然后在二级市场以低于40bp的合理价格卖出，进而获取套利收益。邓海清称，理论上合理溢价是30bp，额 外的 10bp 可看作财政部向投资者的让利。他还表示，这种给投资者补偿的机制并不是中国独创，美国等国家在过去发行债券时也往往会提高发行利率，以吸引投资者进入。

对于投资机构来讲，从基准上浮 40bp调整至基准上浮 25~40bp 会有何影响？穆迪地方政府与公共机构部副总裁杜宁轶对记者表示，新的指导利率相较其他利率债在收益率上的优势没有那么明显，从而使得认购的火爆程度降温，对于一些交易型机构来讲，地方债的吸引性有所降低。但并不会影响地方债的整体吸引力在提升这一事实。得益于 2019 年新增债券额度的提前下达，使得市场在年初就经历了地方债的密集发行。

邓海清分析称，对于部分不考虑资本占用的机构，以及资本占用用不完的机构，调整后 的上浮25~40bp仍在合理范围内，且在这一控制下，政策因素对于地方债发行的影响已经可以忽略。

非银机构配置意愿增强

1月21日，新疆发行100亿元的新增债券，拉开2019年地方债发行的帷幕。自此之后，发行密集、认购火爆变成了这一市场的标签。不同于往年，今年地方债发行日期有所提前，且发行规模有喷涌之势，仅7天就发行近1300亿元。

供给端不断发力的同时，需求端也不甘落后。在“上浮40bp”还未调整之前，地方债认购倍数不断刷新纪录，从20倍、30倍，一度升逾70倍。在1月28日发行的地方债中，期限3年的“19云南债01”，认购倍数达70.98倍。

总体来讲，河南、河北、山东、福建、天津等