Dólar, un ancla para la inflación costosa y con varios riesgos
Urgencia. Como no se puede frenar la emisión, usar el precio de la divisa es un instrumento clásico. Por poco tiempo puede dar resultados aceptables.
La pandemia ha provocado déficits fiscales muy altos en todo el mundo. Casi todos los países las han afrontado con más deuda pública, lo cual para algunos será bastante problemático y para otros no, dado el entorno de tasas de interés bajísimas prevaleciente. Pero Argentina tuvo que financiar el déficit con emisión monetaria. Y debe seguir financiado el grueso del déficit de este año, también con emisión monetaria. En nuestra consultora estimamos que el BCRA deberá emitir pesos por unos $1.400.000 millones para el fisco, lo cual representa una suba del 60% de la base monetaria durante 2021. Como los intereses de Leliq estimamos rondarán los $1.250.000 millones, el BCRA finalmente deberá colocar Leliq por unos $1.750.000 millones, para que la base monetaria suba “sólo” un 43% (unos $1.050.000 millones), lo cual sería compatible con un aumento del PBI del 6% (ya por efecto arrastre en 2021 se crece más del 5%) y una inflación apenas por debajo del 40% (manteniendo “excesos de dinero” en la economía).
En esta situación macro, es lógico intentar “coordinar” expectativas entre asalariados y empresarios en pos de esos objetivos. Y es lógico que el dólar y tarifas crezcan acordemente.
Ahora bien, intentar que la inflación sea 29% luce ya más complicado. Hay un problema que no puede desatenderse: el dólar libre (MEP, CCL, blue) ha tendido a aumentar incluso más que la expansión monetaria global (M3, dinero en manos del público, en depósitos a la vista y en plazos fijos). Desde febrero de 2020 (prepandemia), hasta enero de 2021, el M3 total subió un 65%, y el dólar libre (por caso, MEP) un 81%. Aún con mucha volatilidad, tienden a ir bastante de la mano (hasta fin de marzo puede ayudar a la calma una parte de lo que se pague de impuesto a la riqueza). De modo que si se emite mucho dinero, y se trata de que el dólar aumente, por ejemplo, 25%, para que el IPC aumente un 29%, se corre un riesgo alto de que la brecha cambiaria, en lugar de bajar, suba.
El lector podrá decir: “Pero Guzmán y equipo han hecho un buen trabajo, y cuando parecía que todo se iba al demonio, intervinieron en el mercado y lograron bajar las brechas del blue del 130% y las del MEP del 90% al 70%. Podrían hacerlo nuevamente”. Correcto. Pero… bajar las brechas no ha sido gratuito. El BCRA no lo informa, pero estimamos que, hasta fines de enero, bajar la brecha le ha costado al BCRA unos US$700 millones.
Tampoco informa la ANSES (¿adónde habrán quedado las cuentas públicas transparentes?) cuántos bonos ha debido colocar en el mercado (tal vez unos US$1.500 millones), a las exorbitantes tasas del 17% (ya 7% le parecía a Guzmán “insostenible”…). El mecanismo es conocido: ANSES y/o BCRA venden bonos contra pesos; quienes reciben estos bonos, tienden a venderlos luego contra dólares (CCL o MEP). Hasta acá la baja del CCL o MEP sería casi nula. Para que se materialice la baja, el BCRA debe recomprar bonos usando reservas. Pero para no perder demasiadas reservas, no estaría (en principio) recomprando todo lo que BCRA más ANSES vendieron originalmente. El resultado entonces es: colocación neta de bonos a tasas altísimas, y venta de dólares que el BCRA no tiene. ¿De dónde saca los dólares? De SEDESA y de los encajes de depósitos en dólares (¿no es esto ilegal?).
Y si la creación de dinero va a un ritmo mucho mayor que el de la devaluación oficial, va a costar más dólares y más caída del precio de los bonos intentar contener las brechas.
Por eso, Guzmán tendrá que tener mucho cuidado y que no se le “vaya de rosca” la estrategia desinflacionaria. Parecería bastante más sensato dejar deslizar el dólar a un ritmo más cercano al 35% anual, para que la inflación tienda, digamos, a 39%. Y darse por contento de que no se haya disparado al 50% o al 60%, lo que tende